1. Growth（成長）の視点

   1.1 成長戦略としての人的資本と投下資本の有効活用
   1.2 PBR向上における中核的価値の創造
   1.3 人的資本の能力開発と市場適応性
   1.4 投下資本の効率的配分と市場での競争優位性
   1.5 長期的成長見通しとPBRへの影響

2. Connection（接続）の視点

   2.1 人的資本と投下資本のシナジー創出の重要性
   2.2 企業文化と組織構造の最適化
   2.3 経営資源の統合とビジネスモデルの革新
   2.4 資本効率と営業利益率の向上
   2.5 PBR向上に向けたROIの改善

3. Confidence（信頼）の視点

   3.1 人的資本と投下資本の管理における透明性と倫理
   3.2 ガバナンスとコンプライアンスの強化
   3.3 財務安定性とリスク管理
   3.4 社会的責任と環境への配慮
   3.5 PBRに反映される企業価値と投資家信頼の関連性

PBR_Max_GCCManagementSystem_JPR_2024-01-26

■経営者、経営企画/IR/財務、人事関係者、個人投資家がROIC/WACCをすぐに使えるように

企業価値の定量的な３要素とは、①売上高②ROIC③WACCです。本質的にサステナブルな企業価値の向上のためには、続き

02.ジェイ・フェニックス・リサーチ(JPR)とは？

■会社概要と実績

ROICとWACCを用いた分析に基づく、企業価値の持続的向上に資する経営戦略の支援を展開。行動変容とROICとWACCに関連する経営指標の統合により、続き

03.JPRが依拠する理論・体系の詳細

■ROIC/WACC経営の根幹をなすMM理論

「物理現象の変動」における「ニュートン力学」の「万有引力の法則」に相当するのが、「企業価値の変動」における「モジリアーニ・ミラー理論（MM理論）」の「ROIC/WACCと企業価値の法則」です。続き

■ROIC/WACC経営の実装の課題とGCC経営システムの現実的なソリューション

GCC経営システムとは、長年の理論的、実践的アドバイス経験に基づき、JPRが、ROIC/WACCの企業価値の法則を一般の方でも理解し、しかもワクワクと実践できるように工夫したシステムです。続き

■資本コストとは何か？ゴルフに例えれば「パー数」に相当

比較するには期待される標準パフォーマンスが大事、企業価値にとってそれは資本コスト続き

■資本コストとして最も重要なWACCと何か？その計算方法は？

企業から見れば、借り入れも株式調達も、調達すれば同じお金なので、意思決定の際にいちいちそれを分けて考えるのは意味がありません。続き

■ROICとは何か？ゴルフに例えれば「実際に打った打数」に相当（Under Construction)

ROICとはなにか？実際に事業に活用するために投資したお金に対して実際に企業が作り出した経済的リターンの割合である。続き

■ROIC-WACCスプレッド、ROIC/WACCと株主価値・株価の意義（Under Construction)

続き

■ROIC/WACCの株価の説明力の統計学的な検証

MM理論を活用したROIC/WACCと企業価値の関係は図のようにまとめられます。この図の通りに検証できれば、理論的だけでなく、実証的にもROIC/WACCと企業価値の関係の有用性が判断可能です。続き

■JPRの企業価値評価レポートの解説書

わずか３要素で理論的に株主価値を推計する方法。大量に分析する手法として世界の機関投資家が利用続き

■「自己意識を持った学習」する社員が最大の株価上昇力の鍵

「パーパス経営」→「自己意識ベースの学習」→「株式リターン増大」のメカニズムが株価上昇の鍵続き

■時価/簿価と実現利益率/期待利益率（Under Construction）

あなたは、都内の新宿駅近くに10年前に5億円でかった2つの100平米の物件をもっている。角地にあるA物件は年間2億円の利益を生む。奥まった場所にあるB物件は年間１億円の利益を生む。新宿駅近くの物件の期待投資利回りは2.5%である。(すべて税引き後）さて、A物件、B物件をいくらで値付けしますか？続き

企業価値の生命力＝ROIC/WACCを軸にした分析フレームワーク

機関投資家に対する気配り。ROIC/WACCを軸にした非財務情報と財務情報の統合

04. 課題認識とJPRの取り組みの特徴

■今のESG、人的資本経営の課題＝こなすことで精いっぱい？演繹的理論が欠けてないか？

今のESG、人的資本経営の取り組みについては、それらの成果の企業価値インパクトに対する分析が、過去データに基づく帰納的な分析に留まっていることが課題であると考えます。続き

■ESG、人的資本経営を企業価値に結び付けるにはROIC/WACCの理論との融合が不可欠

帰納的な過去の多変量解析は大事ですが、未来志向で未知のESGや人的資本の取り組みについては、演繹的にやること、そして企業全体として一体企業価値にどう影響するのか、続き

■ROIC経営の落とし穴：ROIC、WACCをそのままつかっていませんか？それで社員がワクワクしますか？

続き

■製造派遣の最大手企業の成功の秘訣＝ROIC/WACC経営の翻訳＝安心・つながり・成長

続き

■ROICチャート、ROIC逆ツリーの課題。ROICは、WACC・売上高とセットで使うべき。

続き

■IPOのセカンドオピニオンとしてのROIC/WACC経営システム　ＧＣＣによる企業評価

続き

■単純にROICの分母に「株主資本＋有利子負債」を使うことの問題点

続き

■Youtube動画　JPRの証券アナリストレポートの紹介

続き

■JPR企業レポートチャンネル

続き

■CGコードで注目の資本コスト・ROICで株主価値を可視化

続き

■GCC経営のフレームワークと 経営デザインシートの融合

続き

価値の３要素＋HC-ROI*による人的資本の可視化フレームワーク統合

以上のテーマで弊社のアドバイス内容をまとめた資料をアップしました。
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QUICK CO., LTD., Attracting Attention for Three Attracting Elements

J-Phoenix Research, Inc. (Abbr. "JPR") believes that "1) Contributing to society (growth) as a challenger" "2) Relationship (connection)with Stakeholders " and "3) Trust (peace of mind)" are important as the 3 elements of management that create corporate value and win the hearts and minds of all stakeholders. We plan to conduct interviews with the managers of listed companies that practice these three principles and publish articles as guidelines for other listed companies. At the second meeting, we interviewed Tsutomu Wano, President and Group CEO of QUICK CO., LTD[4318], which is a recruitment consulting agency that introduces professionals such as nurses and in construction-related field. (Interview: June 4, 2019) ※Hereinafter honorific titles omitted.

Left: Mr. Tsutomu Wano, Managing Director, Chairman and CEO; Right: Mr. Osamu Miyashita, Representative Director, Our Company   

Sales and profits increased for the ninth consecutive years. What is the secret to your company's strong performance? 

Dominate the recruitment market for professional jobs with confidence and achievements as "Human Resources Department of Japan" 

MIYASHITA: Chairman Wano, thank you for giving me the opportunity to interview you today. First of all, I would like to ask you about your company’s recent achievements. In the fiscal year ended March 19, you have achieved growth in both sales and profits for the 9th consecutive year. In the current financial year, net sales increased by 14.3% and operating income increased by 17.4% compared with last financl year, which shows stable growing performance. What do you think of the iafactors behind the current strong business results?

Wano: Fortunately, the business environment and our policies fit well, and we achieved this performance. In the business environment, our business benefited from a labor shortage due to a rise in the ratio of job openings to job applicants and a decline in the unemployment rate, which provided a tailwind for Our Company’s operations. In addition, Our Company has continued to develop its business by actively referring and dispatching personnel in professional jobs where there is a severe shortage of talents. I think that is why our business was able to charge at a higher unit price.

MIYASHITA: Yes, you have a strong business environment, but what do you think are the reasons for this steady growth despite many competitors?

Wano: One strategy is to specialize in recruitment consulting for professional jobs and expand in this field. We have been pioneering the market by targeting low-fee but easily
accessible posts that we used to do in job posting magazines, and we are focusing on the improvement of web sites and differentiating through improvement of usage satisfaction, etc. Furthermore, not only in Our Company, but also in the recruitment consulting industry, where "Trust" and "Achievements" are emphasized, we strived to raise worker satisfaction while taking care of new markets. Based on our management philosophy of "Making everyone involved happy", we are conscious of our relationship with companies’ human resources department, employees and all stakeholders. 

Mission since the Company’s founding – "Making everyone involved happy"

Miyashita: I see. Increase in both sales and profit can be attributed to QUICK CO., LTD.’s accumulated trust and achievements as the "Human Resources Department of Japan", with its highest priority placed on the happiness of workers. The management philosophy of "Making everyone involved happy" applies perfectly to the concept of GCC (* To be described later), which Our Company emphasizes greatly, and I feel that Your Company is achieving the ideal corporate management and corporate value creation. Could you tell me more about your Company’s corporate philosophy?

Wano: "Making everyone involved happy" has been a long-standing philosophy since the Company’s founding, and I want to make all stakeholders happy, including shareholders, business partners, job seekers, readers of all media, as well as our employees, their families and local communities. We intend to create value by specializing in "people" and "information" among management resources and providing optimal matching, and to contribute to the happiness of people from all over Japan. To this end, we aim to create a strong base that is not affected by economic trends and to provide the best service possible.

Miyashita: I want to know more about the attracting points of your Company. I would like to ask a question in line with corporate value framework called ‘(Happiness Value Added)’ that we consider according to GCC management philosophy. First of all, with regard to “sales growth” equivalent to "G", you said that your company is developing business with the aim of achieving a revenue of 100 billion. What is your outlook for the domestic recruitment consulting business? 

Growth: Becoming a 100-billion Yen Company through cross-border human resource business

In Japan, we will expand and capture specialized areas one by one 

Wano: We develop human resource services that specialize in specialized fields such as nurses, but we will continue to expand while incorporating new business areas one by one without changing the policy. As it is a blue ocean, it is difficult to estimate the market size, but I think the potential market is big, so I am continuing to invest upfront.

Miyashita: We can expect stable growth in Japan, but it seems that overseas businesses also contribute to earnings. This seems to be expected to grow further due to recent deregulation. In addition, I believe that the growth of Indeed is contributing to earnings, and further growth by combining your company’s analog and digital strengths can be expected, what do you think?

Becoming the "Human Resources Departments of the world" through Oversea business 

Wano: First of all, since human resource business relating to specific skills and interns has huge risks, we have yet to decide whether or not to start overseas expansion. Currently, in our overseas business, we provide human resource related services, such as referral, dispatching and personnel and labor consulting to local Japanese companies that have expanded overseas. However, the target of 100 billion yen cannot be achieved by only targeting Japanese. On the other hand, it is said that there are more than 800,000 foreign students from Asia, mainly Chinese, who are currently seeking employment in English speaking countries and Western companies. I believe that it is an opportunity to connect these two, and in order to achieve this, I would like to focus on global human resource services – "cross- border recruitment", including support for changing jobs across borders.

Miyashita: Up until now, Japanese people living in foreign countries and local Japanese companies were the main targets, but companies and people will become more global from
now on. To be sure, Chinese students are numerous and excellent. I think that such people can also be brought in if the jobs in Japan are attractive. However, there are many global human resource companies, how will you differentiate your company from others?

Wanno: Global talent companies basically aim for high commissions in the form of headhunting. For example, I think it's close to a scout for talents in financial industry and for high-skilled engineers. Therefore, there are not many companies that are expanding crossborder in terms of numbers. In addition, because the human resource industry has become a regulated industry in China, there is no such expansion movement as it is treated carefully. In conclusion, we believe that global cross-border recruitment business is very promising in the future. In order to target the needs of a wide area of the world, a website is essential, and we intend to construct it and expand across the world. 

Connection: Improving ROIC in the ‘Indeed’ Business 

ROIC 52.9% through One-Stop Solutions and Network in the Human Resources Field 

Miyashita: Well, I see. Next, I would like to ask about “ROIC (return on invested capital)” which is equivalent to “Connection” in the GCC concept. The characteristic of your company is the extensive care for the target personnel and recruiting companies, but in what ways do you provide these solutions?

Wano: We provide one-stop solutions for recruiting. We support customers in all areas related to human resources, from recruitment advertisements, human resource and labor consulting to in-house training. However, I think that this is a great advantage not only for the client company but also for job seekers. We also build a network of human resource fields and build trust by providing information to personnel in charge of corporate human resource departments.

Miyashita: By promoting “networking of human resources” in the context of “Japan's human resources department,” you are strengthening ties. With such a measure, your company's ROIC (return on invested capital) is a spectacular 52.9%. This is the top level among listed companies in Japan. Also, as a future direction, the Indeed business can be expected to improve the profitability, is that the case?

The key factor of the Indeed business is "Programmatic Advertising" 

Wano: The growth in Indeed is great. 80% of sales in Indeed are attributed to Indeed as commissions, and only the remaining 20% are sales goes to our company, so our revenues as an agent are not that large. However, as more information is shown and more job seekers click on the information posted, the higher our operational revenues will grow, and we intend to increase profits by strengthening this service.

Miyashita: I also believe that "Programmatic Advertising" will be a driver for expanding profit margins in the future. Among them, eole Inc. [2334], the company which our company wrote a report on the other day, is also aiming at the market top with programmatic advertising. Did you know the company called eole Inc.? (* The report of eole Inc. [2334] is here.) /j-phoenix.com/wpcontent/uploads/2019/05/2334_eole_midtermVision_20190517.pdf.pdf

Wano: No, I didn't know that, but it sounds like a very interesting company. I felt it has an affinity with our company.

Confidence: It is essential for employees of recruitment agencies to be happy 

Happy cycle starting from employee happiness

Miyashita: I believe that employees of recruitment agencies should have its employees working actively in the first place. I think your Company is doing well in this regard. In short, employees feel that helping others is a pleasant thing to do. I think that because the people who work here are happy, this job is worth doing and customers are enjoying using your services. What do you think?

Wano: I think that's right. I think it is manifested in our company through the phrase "Low turnover rate". After all, it is a feature that the basis of the way of thinking is thoroughly taught. As Mr. Miyashita said, supporting people's lives is very rewarding which is a pleasure that cannot be exchanged by money. However, the salary cannot be too low, so I carefully consider the balance as well.

QUICK CO., LTD. Strategies for Creating Corporate Value and Reorganizing from a Management Perspective

MIYASHITA: Thank you for describing the various initiatives in detail. I would like to summarize some of the QUICK CO., LTD.’s actions you have taught me so far. The three theoretical factors of corporate value are: sales growth, profitability on invested capital, and control of business risk, which, in difficult words, control of the cost of capital. However, this is generally not quite touching, so JPR organizes it into more exciting concepts. It's a concept called "Excitement of Growth- Growing through social contribution as a challenger"; "Excitement of Connection- Enhancement of profitability and asset efficiency by bonding of all stakeholders"; "Excitement of Confidence- Enhancement of reliability and security". At Our Company, we have adopted the acronym- ‘GCC’ Management®*. If this can be put into practice, the five desires of human beings advocated by Maslow’s psychology theory can be satisfied, and happiness and improvement of corporate value can be achieved simultaneously. Your Company’s corporate management and value creation initiatives can be summarized neatly in this way. (That's all for the interview.)

Achieving Happiness and Value Improvement Simultaneously by Linking Five Elements of Human Needs with Three Elements of Corporate Value Creation

QUICK CO., LTD.’s Initiatives and the long-term drivers of corporate values

Corporate Value Valuation under the Excess Profit Framework

JPR tried to evaluate corporate value based on interview articles. Under the conservative assumption of achieving sales of ¥50 billion in 10 years, we theoretically estimated shareholder value of ¥74.2 billion using "excess profit method" which estimates shareholder value based on 3 factors of corporate value. This is more than double the current market value.

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心をつかむ３要素で注目される株式会社メディカルシステムネットワーク 

ジェイ・フェニックス・リサーチ株式会社(以下「JPR」)では、心をつかむ企業価値の創造経営の３要素として「①挑戦者としての社会貢献による成長、Growth のワクワク感」「②全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上:Connection のワクワク感」「③信頼・安心の向上:Confidence のワクワク感」が重要と考え、頭文字をとって GCC 経営®という概念で整理しています。この三つを実践している上場企業の経営者様とのインタビュー等を通じた分析内容をシリーズ化してまとめています。第三回①では、医薬品ネットワーク事業に強みを持ち、薬局運営も行う株式会社メディカルシステムネットワーク[4350]（以下、「MSN 社」）について、投資家と JPR アナリストとの対話形式を通して企業価値の源泉を探っていきます。まずは、結論として企業価値推計の結果をご説明いたします。 

中期経営計画達成を前提とすればバリューギャップは200億円超と推計 

■バリューギャップが203億円あり、124%のアップサイド 

インタビューの内容に基づけば、JPRとしては、MSN社が打ち出している中期経営計画（2022年３月期売上高1,200億円、営業利益50億円）の達成はかなり実現可能性が高いとみています。その前提で株主価値を推計したのが上記の図です。株主価値は367億円、現状の時価総額164億円と比較してバリューギャップは200億円以上、２倍程度のアップサイドがあるとの結論となりました。以下が前提の数値です。 

■株主価値推計の前提条件 

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（出所）Factset、日経Needs、会社開示資料などを利用して作成 

以下投資家と、JPRのアナリストの対談形式で分かり易く分析内容を示していきます。 

上場以来7期連続増収。収益を伸ばし続けることが出来る理由とは？ 

10,000件を目指す全国ネットワークの拡大と安定したビジネスモデルで連続増収 

投資家：早速ですが、現在薬局ネットワークの拡大が進んでいます。今後の定量的な数値についてどのようにお考えですか。 

JPRアナリスト：2019年5月7日時点で、ネットワーク1として4,019件を達成しています。そして目標新規加盟件数は、今期が5,000件、来期が6,000件、再来期が7,000件2となっています。ただ市場環境など予想の付かない部分が多いので断言は出来ませんが、7,000件までは順調に拡大していくと予想しています。 

投資家：国内外での市場規模が今後５~10年後どうなるかお考えがあればと思います。 

JPRアナリスト：あまりにMSN社のネットワークが拡大すると、いろいろと業界内で複雑な利害関係の調整の必要性もでてくるので、どの程度になるのかは予測が難しいと思います。しかし、MSN社のネットワークに加盟すれば加盟店の流通は改善され、加入コストが目先高くとも、結局は利便性の良さから利用をされ拡大していくことかと思われます。Suica の普及と同じようなものですね。情報システム力の向上の効果もあるので、これも含め MSN 社によるマネジメント支援サービスの売上等が広がっていくことはあるだろうとは思います。 

市場環境はMSN社の強みを更に引き出すか 

投資家：まずは薬局市場について、ここ最近の流れと展望について教えていただけますか。 

JPRアナリスト：薬局市場に関しては処方箋1枚あたりの調剤医療費が上昇していることから、患者数の増加だけでなく一人当たりの薬剤費も上昇しています。この要因から市場は伸び、7兆円3を突破しました。一方、2018年の報酬制度改定で求められている薬局機能の充実化により顧客の獲得競争が始まり、多くの薬局、特に薬剤師不足が顕著になる中小規模の薬局では淘汰が進んでいく時代になると思われます。それらが薬局市場の成長を徐々に鈍化させ成熟期に向かうと考えられています。 

投資家：では、そのような市場環境の中でシェアはどのようになっていくとお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：シェアとしては、加盟店が10,000件で頭打ちになっても十分ビジネスとして成り立つと推測しています。というのも10,000件あれば実際シェアの2割を確保できるためです。そこから発展させた薬局等に関するデータビジネスを行うことも可能になっていくと思います。 

投資家：そうなるとサービス向上による手数料の変化も順次していくということでしょうか？ 

JPRアナリスト：そうですね。Amazonのようにサービスを拡大させていくことでの手数料アップも見えてきます。 

投資家：今後３年程度を見て、外部環境に関してMSN社においてプラスになるもの、マイナスになるもので重要なものは何があれば教えていただければと思います。 

JPRアナリスト：外部環境としてはそれぞれの門前薬局がきちんとおくすり手帳を見て、病院と連携をとれればそこで完結するはずで、その方が望ましいともMSN社は考えています。この点において変化が起きていくと思われ、連携がとれているかチェックするよう行政も変わっていくだろうと考えています。ビジネスモデルとしてオーガニックに成長余地が十分にありつつ、サービスの多様化、例えばデータビジネスへの進出でより大きな成長を見込めると考えられます。 

Growth：医薬品ネットワーク事業と薬局経営の両輪で2022年には営業利益50億円突破へ 

医療フォーカスで医師と薬剤師の連携を強化、他社との差別化を図る 

投資家：具体的な競合他社と、それに対しての強みをもう少し今まで述べていないことを中心に教えていただけないでしょうか。 

JPRアナリスト：競合でいうと、例えばスギホールディングス (7649)については地域医療、美容みたいなところにも目を向けています。単に健康というだけでなく、自己実現という方向にも向かいつつあるセルフメディケーションタイプのドラッグストアです。MSN社は医療にフォーカスしているという点で差別化を図っている印象があります。 

投資家：医療にフォーカスするという点は理解できました。では具体的にフォーカスしていくことでのメリットなどあれば教えていただけないでしょうか。 

JPRアナリスト：病院で処方箋をもらった患者さんが一番心配なのは自身の病気のことであることに着目し、そこに集中していけることです。例えば薬を何種類も飲んでいますということはおくすり手帳からわかるので、そこで指導をする、場合によっては薬を減らしたり変えたりしてもらうようにしていきます。これは薬剤師とドクターとの連携無しには出来ないことで、ドラッグストアではそもそもやらないし、ネットワークが無いと出来ないという点で差別化であると考えています。 

投資家：他の競合についてはいかがでしょうか。 

JPRアナリスト：他の競合としては買収での勢力拡大や医薬卸と資本提携を行い、ファミリーマートと店舗開発を行っている調剤薬局中堅ファーマライズホールディングス(2796)やローソン、ビックカメラなどと共同出店をし、ＭＲ・薬剤師派遣事業も展開しているクオールホールディングス(3034)、大型店を得意とする門前薬局首位で、都心で女性向けドラッグストアやセブン＆アイと資本・業務提携を行っているアインホールディングス(9627)があります。 

投資家：その中でのMSN社の強みはありますでしょうか。 

JPRアナリスト：今まで述べたことやＭ＆Ａで店舗全国化、介護・医療支援育成で他社と差別化を図っていき、将来の成長性についても期待できると考えています。また、地域医療を支える中堅・中小薬局の経営を支援するとともに、医薬品流通の効率化のためサービスを展開しており、今後はネットワーク加盟店を増やしていく方針のようです。また、最大の強みは、MSN社は、自社薬局もやっているので、薬価改定で薬局が有利になれば、自社薬局が拡大し、薬局が不利になれば、コスト削減や経営合理化のためにネットワーク加盟店が増えるという形にどっちに転んでもプラスマイナスを相殺する仕組みがビジネスモデルに組み込まれていることだといえます。 

医薬品ネットワーク事業会員数増加と医薬品製造販売事業の展望 

投資家：今までは会社全体のことを中心に話してきましたが、次に事業ごとの強みや施策があれば教えていただければと思います。 

JPRアナリスト：まず、医薬品ネットワーク事業についてです。これは業務の効率化と医薬品流通の合理化によって双方に大幅なコスト削減をもたらす他に類を見ない“オンリーワン事業”ですね。そして今後は低コストで安定的に商品が供給されるサプライチェーンを確立し、医薬品業界における“流通革命”の実現を目指すことで更なる成長可能性が見込めると考えています。薬局の販管費率は8％でアメリカは5%を切っているので、この差を縮めるだけで3,000億円の成長余地があると考えています。4 

投資家：販管費率の改善で3,000億円もの成長余地があるとは驚きですね。では次に医薬品製造販売事業についてお願いいたします。 

JPRアナリスト：はい。医薬品製造販売事業ですが、これについては後発医薬品の製造販売承認や今後需要が拡⼤する後発医薬品への特化、製造の専業メーカーへの委託、更にメーカーの協⼒を得たラインナップ拡充など、的確な需要把握による⽣産を実現することで医薬品ネットワークの拡⼤に伴う成⻑が展望されます。この点に関して、医薬品ネットワーク事業をまとめてパッケージとしてやっている会社はなく、将来的にネットワークと製造販売で営業利益を半々の比率とする方針のようです。そうすることで営業コストがなくなり、品目ごとに成分をまとめて、計画生産もできるので、非常に独自性が強くなり情報に基づいて発注出来るようになります。 

投資家：そうすると、コストを抑えることにも繋がりますね。 

JPRアナリスト：そうですね。営業人員と設備投資の必要が無くなるのでコストが抑えられます。つまり会社業績が上がれば上がるほど回り回って患者に還元出来る割合が高くなるのでMSN社のネットワーク内にいるステークホルダーの幸せにコミット出来ているビジネスモデルであると言うことが出来ます。ですが、現状として一社当たりの加盟店の収入などの平均的な単価は横ばいで、長期的には下げ止まったというところでしょうか。 

投資家：分かりました。何か他に海外の投資家に響きそうなストーリーがあればお願いします。 

JPRアナリスト：ネットワークを作るというのは興味深く、またジェネリックとの親和性が非常に高い点でしょうか。セールスがいらないというところも面白い訴求ポイントになるかとも思えます。 

投資家：これまでの取材を考えると、中計の50億円達成はいけそうかと、かつロジカルに考えるといろいろと相殺してうまくいきそうだと考えているのですがいかがでしょうか。 

JPRアナリスト：確かにそうかもしれません。あとは来年の薬価改定次第でしょう。来年の改定は厳しい改訂となりそうですが、去年は大手だけを改定しました。しかし全体的には変わりませんでした。これにより厚労省は大手以外も改定するだろうと思われます。つまり大手への影響は少なくなるが、加盟店への加盟希望は増えるだろう考えられます。ただ、全体としてはマイナスの影響があるので、それを織り込んでも中計の50億円は来年が悪くても特に問題な無く達成出来るだろうと考えています。 

Connection：「地域薬局」の理念で真に患者に寄り添ったサービスを 

顧客との対話から生まれるニーズをいち早く反映させることで患者と会社双方が幸せに 

投資家：来年の50億円達成は投資家としても心強い材料ですね。では次にMSN社の理念など事業の軸になるようなものがあればと思うのですが。 

JPRアナリスト：MSN社は地域薬局を理念にしています。どうしてもチェーンになると独立的で機械的にやっていけばいいとなりがちになってしまいます。確かに薬局は売るものも価格も同じだし、何が違うのかとなってしまいますが、MSN社としては地域として違うし、そこがいい点となっていると思います。 

投資家：地域ごとの違いとは例えばどのようなことが挙げられるでしょうか。 

JPRアナリスト：例えば地域ごとのある場所ではジャポニカ学習帳を売っていたり、薬局では患者が書いた絵や書道などを飾ったりしているところもあります。そういう独自のコミュニティの中の対話がスムーズに行われていくと、上からの指示でなく主体性をもった取り組みがなされるようになるので、運営だけでなく、患者が何で困っているのかもよく調べられるようになります。この考えは広告にも活用できます。 

投資家：広告、ですか。 

JPRアナリスト：はい。CMというよりは患者さんとの距離を縮めるためにデジタルサイネージを使っていくということも可能です。地域ごとに変えることも出来るので、例えばカフェ等で店員さんが書いている黒板のようなオリジナリティで患者さんに寄り添うようなサービスも可能となります。 

投資家：今個別にやっている良さの成功事例を集めると、ベストプラクティスを提示できるのではないでしょうか。 

JPRアナリスト：そういった取り組みは進んでいるようです。取り組みのコンテストや表彰を行われています。加盟店ではやっていませんが、現在紹介していっている状態です。 

投資家：加盟店の良い事例をほかの加盟店に紹介するということは考えられないでしょうか。 

JPRアナリスト：それもまだ出来ていないようです。まさにそれが今後の課題かと思われます。なので今後の対応としてはローカルネットワークを作って加盟店同士の交流の場を提供することが可能です。 

医師・薬剤師・社員の連携も強み、IoTを活かし患者との距離も縮める 

投資家：次にセグメントごとの顧客との力関係・密接度合いについてはいかがでしょうか。 

JPRアナリスト：仕入間交渉について今は規制が無く自由です。可能性は低いと思われますが、色々と固定されると良くない状況になってくるのは確かです。力関係について、薬価差は病院が大きくとってきていて、次にMSN社のような大手が取っています。 

投資家：各種経営資源(営業体制、人材、研究開発力、製造、外注構造、原材料。部品・サービス調達構造)の概要、および競争力の源泉についてはどうお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：IoTのデータを使ったものがこれから出てくるかと思いますが、この辺はまだ研究段階かと思われるのでまだ断言出来ません。いずれは一人の高齢者に対して、赤外線センサーで調べたり、センサーによる血圧検査など取り組めたりする未来も見えてきます。このあたりの新技術を活かした各店舗の柔軟な対応と患者の声に寄り添う社員の力、そして医師と患者を始めとする全てのステークホルダーの幸せが考えられた連携がMSN社の競争力の源泉となっているのではないでしょうか。例えば社員や薬剤師を含めて、活躍の場や広がりなど、成果が出ないにしろ地域連携などに取り組めていますし、これは一般的に言えることですが成果に関わらず地域との連携ができているほうがやる気出てかつ幸せを感じられますので、この点においてMSN社には好感が持てます。 

Confidence：徹底した社員教育がワクワクの源 

社員や店舗同士の交流を強化することで強みであるネットワークの更なる強化を図る 

投資家：それでは最後に現状と今後の事業運営上の、課題とその課題の克服方法について教えていただけないでしょうか。 

JPRアナリスト：現状の課題の一つは、増加する新規加盟店への対応に営業がリソースを圧迫されている点です。加盟した後のフォローができなくなっていて、加盟先にやるべきことが不十分になっているので教育も含めて、コストパフォーマンスの面から避けてほしいことが伝わっていない点も課題です。 

投資家：ではその課題に対する考えはあるのでしょうか。 

JPRアナリスト：対応として課題への少人数の別動隊を設置して既存店を回ってシステムを創りを進めていくこなどではないでしょうか。 

投資家：コスト変動とリスク要因において、セグメント統合は投資家からはわかりにくくなったと言われてしまっていますが、この点についてはどのようにお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：統合した理由は、MSN社が製造と卸と薬局を通した価値提供をしているためだと思われます。また、ネットワークの利益が大きいのでこの部分で変な詮索をされるリスクや、手数料を下げるよう加盟店から要求されることを避けるための統合とも考えられます。 

投資家：何かほかに課題点などありますか？ 

JPRアナリスト：また、今後の課題というかハッキリしない点として製品・サービス別の取引業者との依存関係、人材獲得・育成の困難さはつきまといます。 

投資家：困難さ、と言いますと。 

JPRアナリスト：まず、依存関係としては卸側がどう出てくるかということが懸念点かと思います。加盟店に入ると仕入れ価が下がり、卸側の利益が落ちます。流通においては一役を担っているもののそこのデメリットはありますので、実際どのような形で対応してくるかがよく分かっていません。 

投資家：人材獲得・育成の面ではどのようになっているのでしょうか？  

JPRアナリスト：採用については薬剤師をMSN社が採用し、教育しています。最初の３年間ほどでいろいろなところを回ってもらうことで経験を積ませていて、８割が在宅を経験しているようです。他のチェーンは１店舗に一人が平均です。5この点においてMSN社は在宅を教育の一環で行なっています。他社は施設で点数を稼いでいるが、MSN社は半分が個人宅で稼いでいる状況です。地域独自でのコミュニティの形成、そしてそこから見えてくる顧客の特性を大事にしているということですね。素人的にみると、なんとなくかかりつけ薬局とか机上の理論的にはなんとなく良さそうと思ってしまいますが、実際の現場ではいろんなことが起きていて、そうかんたんではないようです。患者の利便性や医者との関係を考えると、厚生労働省主導の在宅医療・介護の推進はそう簡単にはいかないということも言うことが出来るかもしれません。 

投資家：では、その社員や薬剤師のモチベーションはどこにあるとお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：大手の規模の最大のメリットは薬剤師の採用で、MSN社は規模を膨らますのではなく、教育に入れているところが強みでありモチベーションでもあると考えています。また先ほど述べた地域密着型ネットワークの中での活躍もモチベーションの1つであると考えています。 

投資家：そのような中で、MSN社では社員が生き生きと働けているということなのでしょうか？ 

JPRアナリスト：社内を実際に見ているわけではないのであくまで推測ですが、事業が安定して拡大していることは社員として安心感をもたらすと思います。明確な成長シナリオ、差別化がしっかりできているとうことは採用という点でもそれは役立っていると推測できます。また薬剤師、薬学部⽣にとっては全国的に展開し、今後も M&A などで大きく展開していくということを様々な資料で明言していることで、規模拡大が期待できるという学⽣からは人気があると推測されます。 

企業価値の創造経営の視点で綺麗に整理できるMSN社の戦略 

JPRアナリスト：最後に MSN社の取り組みを少し整理させていただければと思います。企業価値の理論的な三要素は、売上成長、投下した資本に対する収益性、事業リスクの抑制、難しい言葉で言えば資本コストの抑制となります。だだ、これだと一般的には全く「感動しない」ので、JPRではもっとワクワクする概念で整理しております。それは、「挑戦者としての社会貢献による成長、Growthのワクワク感」「全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上：Connectionのワクワク感」「信頼・安心の向上：Confidenceのワクワク感」と言いう概念です。当社では、頭文字をとってGCC経営®※と名付けています。これが実践できれば、いわゆるマズローの心理学で整理された人間の持つ５つの欲求を満たし、幸せと企業価値の向上が同時達成できると整理しています。その概念を示したのが以下の図です。（インタビューは以上） 

■人間の欲求の５要素と企業価値の３要素を結びつけることで幸せと価値向上が同時達成 

（出所）JPR作成

GCCの考えでMSN社の取り組みを整理したのが以下の図です。この図では、ステークホルダーと投資家目線の両視点からみた企業価値向上につながる戦略を分類してあります。MSN社の場合は、医薬品ネットワーク事業における「流通革命」が、全ステークホルダーの成長ドライバーとして当てはまります。また、「地域ニーズに合わせた店舗経営」は、地域との連携はもちろんのこと、その地域の医師・薬剤師とMSN社の社員が連携することでより、効率的な医薬品ネットワークが形成されていくと考えられます。「高いサービス利用率」は、安定的なキャッシュフローと事業リスクの低減を促進し、社員及び顧客の信頼・安心につながるでしょう。 

■メディカルシステムネットワーク(4350)の取り組みと企業価値の長期的なドライバー 

（出所）JPR作成 

超過利潤法のフレームワークで見た企業価値評価 

心をつかむ３要素で注目される相模ゴム工業株式会社

ジェイ・フェニックス・リサーチ株式会社(以下「JPR」)では、心をつかむ企業価値の創造経営の３要素として「①挑戦者としての社会貢献による成長、Growth のワクワク感」「②全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上:Connection のワクワク感」「③信頼・安心の向上:Confidence のワクワク感」が重要と考え、頭文字をとって GCC 経営®という概念で整理しています。この三つを実践している上場企業の経営者様とのインタビュー等を通じた分析内容をシリーズ化してまとめています。第四回では、超薄型コンドームを生産するコンドーム大手の相模ゴム工業株式会社（以下、「相模ゴム」）について、投資家と JPR アナリストとの対話形式を通して企業価値の源泉を探っていきます。まずは、結論として企業価値推計の結果をご説明いたします。「001¹」の比率 UP と新工場の正常稼働化とその後の規模拡大の余地を勘案しバリューギャップは 295 億円超と推計。

¹商品名は「サガミオリジナル 001」。相模ゴムが製造するポリウレタン製コンドーム。

▉バリューギャップが 295 億円あり、168%のアップサイド

▉株主価値推計の前提条件

（出所）Factset、日経 Needs、会社開示資料などを利用して作成2019 年9 月19 日 作成

以下投資家と、JPR のアナリストの対談形式で分かりやすく分析内容を示していきます。

市場環境の変化が高品質・高価格製品需要の追い風に

ポリウレタン製コンドーム「サガミオリジナル」で世界 TOP シェア

投資家:2012 年から 5~10%程度の売上成長を達成していますが、この要因とはなんでしょうか。

JPR アナリスト:需要面から言えば、日本国内では少子高齢化による人口減少を背景に市場規模は縮小傾向にあります。しかし、中国やアジア諸国などの発展途上国において、需要が増加しており、なおかつ求められる品質が上昇してきたことが大きいです。やはり、ヘルスケア関連で避妊や性病予防など意識が途上国において高まってきており、高価格でも高品質の製品が求められる市場環境になってきたと考えられます。

投資家:販売先の国・地域としては、海外比重が高まってきたということでしょうか。

JPR アナリスト:そうですね。中国人観光客によるインバウンド需要が現在も拡大しています。また、e コマースの台頭により販売から 20 年たったポリウレタン製コンドームが流布されてきています。特に、調査会社トランスパレンシー・マーケット・リサーチによると、中国マーケットの規制が解消されていけば、2015年 18 億ドルの市場規模から 2024 年には 2倍以上の市場規模になると予測されています。

投資家:市場環境は非常に見通しが明るいようですね。競争環境について、競合他社と業界におけるポジションを教えていただきたいです。

JPR アナリスト:国内でいえば、オカモト株式会社(5122)、不二ラテックス株式会社(5199)です。最大手はオカモトで、次いで不二ラテックスになっています。オカモトは、日本で初めてラテックス製コンドームの生産を開始し、両社ともラテックス製コンドームの生産大手となっています。オカモトについては、2009年より、相模ゴムに続く形でポリウレタン製コンドームの生産を開始しました。しかし、サガミオリジナルの売上は落ちているどころか伸びています。それは、オカモトのポリウレタン製コンドームの販売価格が当社製品よりも高く、ポリウレタン製コンドームの市場開拓の一手を担っているためだと考えられます。

投資家:ポリウレタン製と従来のラテックス製の製品に違いはあるのでしょうか。

JPR アナリスト:コンドームの質を左右するのは、自然な装用感を決定づける「薄さ」とそれを可能にする素材の「強度」だと言えます。ラテックス製コンドームで、0.01mm のコンドームを製造するのは、強度の面から不可能であり、ラテックスの 3 倍以上の強度を持つポリウレタンによって始めて可能となります。また、ラテックスは天然ゴムなので、ゴムアレルギーが発生しますが、ポリウレタンであれば問題なく使用することができます。世界には約１％のゴムアレルギー患者がいると言われているのに対し、2018年時点でラテックス製コンドームは市場の 9割程度を占めています。

投資家:世界のコンドーム市場で 1 割しか占めていないという点でのポリウレタン製の強みはあるのでしょうか。

JPR アナリスト:確かに、需要増加によってラテックス製コンドームは増産されるでしょう。しかし、国際企業との価格競争が激化するとも考えられます。現に、ポリウレタン製コンドームの小売価格は、ラテックス製のおよそ20倍となっています。そのため、「サガミオリジナル」は日本及びアジア諸国のハイエンド向けの製品となっており、品質においてプロダクト・リーダーシップを持っていると言えます。

Growth:「001」と第３工場の稼働率上昇で大きな成長余地

高単価の「サガミオリジナル 001」とマレーシアの第３工場が売上成長のキーファクター

投資家:ポリウレタン製の特徴は理解できました。続いて、001 が収益にどのように影響してくるのか教えていただけますか。

JPR アナリスト:先程も触れましたが、コンドームにおける品質は「薄さ」で決まります。相模ゴムは、特殊な製造方法によってポリウレタン製で強度の高く、薄いコンドームを生産してきました。コンドームは、薄くすればするほど、原材料費は低く、価格は高くなる付加価値製品と言えます。以前までは、002 が主流で、001 は高級品と捉えられてきましたが、新興国の成長などで 001 への売上のシフトが見られます。

投資家:相模ゴム製品内で比較して、001 は現在どの程度生産・販売されているのでしょうか。

JPRアナリスト:現時点では、売上高の85%がポリウレタン製で、残りの15%がラテックス製です。ポリウレタン製のうち、数量ベースで 70%が「サガミオリジナル 002」、30%が「サガミオリジナル 001」になっています。「サガミオリジナル001」は、販売価格が002に比べて、約1.5倍とさらに高価格です。単純に001の生産が増加すれば、その分売上成長につながるというわけです。

投資家:サガミオリジナル 001 は広告宣伝を行っていないようですが、具体的にどのように売上を拡大していくのでしょうか。

JPR アナリスト:現在、「サガミオリジナル001」は需要が供給を超過している状況であり、コストをかけて広告宣伝をしても売上成長に繋がりません。従って、まずは高単価の「サガミオリジナル 001」の増産に注力しています。そして、増産の鍵となるのが、マレーシアの第 3 工場です。現在は全体の生産量のうち、「サガミオリジナル 001」は 3割程度にとどまっていますが、マレーシアの第 3 工場では「サガミオリジナル 001」製造のトライアル段階にあり、第 3 工場の生産能力50％上昇を最終的な目標として、オペレーションの改善と人材確保・教育に努めているようです。

投資家:そういった増産体制が進む中で売上や利益が伸び悩んでいる要因は何なのでしょうか。

JPR アナリスト:第 3 工場の本格的な稼働が想定より 2年遅れている点が「サガミオリジナル 001」の供給力拡大を妨げています。また、増産により疲弊が進んでいた第 2 工場の大規模修繕が2019年6月に行われた結果、旧工場全体での稼働率が低下しました。これらにより、現在は売上・利益ともに停滞しています。しかし、第 3 工場の稼働と第 2 工場の更新で 2022年3 月期には売上高 80 億円、営業利益20憶円程度を見込んでおります。その後は長い目で見て、供給力を２００億円程度に段階的に拡大していきます。

投資家:高品質コンドームの需要が高まっている海外ではどのような取り組みを行っていますか。

JPR アナリスト:中国を始めとするアジア諸国でのポリウレタン製コンドームの需要拡大を受け、各国で「サガミオリジナル 001」の製造販売の許可を申請しています。中国では蘭州科天健康科技社が中国産のポリウレタン製コンドーム「中川 001」を製造販売しておりますが、まだまだ成長段階にある市場の拡大に貢献している点で、当社にもプラスの影響を与えていると考えています。また、代理店を通した販売を行っている欧州でも安定的な需要が存在しており、今後アジアと同様にポリウレタン製コンドームの需要はさらに高まっていくと予想されています。

Connection:オペレーション改善と製品の高付加価値化で利益率上昇

「安全性」と「薄さ」を兼ね備えた、利益率の高いコンドームで効率的な経営を実現

投資家:続いて、「サガミオリジナル 001」は全社の利益率にどのように影響するのか教えていただけますか。

JPR アナリスト:現在、「サガミオリジナル 001」と「サガミオリジナル 002」の生産は数量ベースで比較すると約 3:7 の割合ですが、金額ベースで比較すると約 4:6 の割合となっています。これは先程も触れたとおり、薄ければ薄いほど高付加価値となり単価が上昇する一方、原材料費は低下するというコンドームの特性によるものです。そのため、「サガミオリジナル 001」は、非常に利益率の高い製品ということになります。第 3 工場でのオペレーション改善と「サガミオリジナル 002」から「サガミオリジナル 001」へのシフトで、「サガミオリジナル 001」の数量ベースの割合を高め、全社の営業利益率を上昇させていくと予想されます。

投資家:第 3 工場がこれからの売上成長と利益率上昇の鍵ということですね。では、第 3 工場の現在の状況と今後の計画を教えてください。

JPR アナリスト:第 3 工場の歩留まりは計画通りに改善しており、2021年3 月期からは「サガミオリジナル 001」の生産を徐々に増加させていく予想です。急激な「サガミオリジナル 001」へのシフトは歩留まりの悪化を招き利益率の悪化に繋がるだけでなく、品質に悪影響を与えます。ポリウレタンは経時劣化という特性があり、品質の低下は安全性への信頼を失うことになります。避妊や HIVを始めとする性感染症予防として使用されるコンドームにおいて安全性への信頼は最も重要であり、相模ゴムは品質への拘りを第一に考え、10年の保証期間を設けています。

投資家:第 3 工場のオペレーションはどのように改善していくのでしょうか。

JPR アナリスト:現在、第3 工場には、マレーシアにおいて現地採用しています。オペレーションは、基本的には検品などの作業効率の改善で向上していくと思われます。コンドームの検品は、全自動化することは出来ず、必ず人の作業が入ります。002でも、慎重な検査が求められますが、001になればなおさら検品の重要性が高まるということになります。そのため、今は徹底した人材採用と人材育成に力をいれているようです。

Confidence:第 2 工場の設備整備で高品質を維持

安定生産体制と性感染症予防という社会課題解決は事業リスクの低下に

投資家:生産体制について、高品質な製品の安定的な供給は実現可能なのでしょうか。

JPR アナリスト:増産が続いており、第 2 工場の機械設備が疲弊していたようです。ですので、2019年6月に第2工場で大規模な設備の修繕が行われ、生産体制の強化を図っています。第3工場が新設されたことで、さらに生産能力が強化され、工場の稼働停止リスクも分散されたと考えています。

投資家:新規参入の脅威はないのでしょうか。

JPR アナリスト:避妊具業界は 2 つの理由から参入障壁が高いと考えています。1 つ目は、生産設備です。高品質な商品が求められるコンドーム生産には大規模の工場と高度な技術力が必要となります。2 つ目は規制です。コンドームなどの避妊具は医療機器等法の規制対象で、人体へのリスクに応じて 4 つのクラスに分類される内、クラスII(管理医療機器)に該当するため、第三者機関からの認証を必要とします。以上の点で参入障壁が高いと考えております。

投資家:アジアにおける性感染症予防に大きな貢献をしているという見方に間違いはありませんか。

JPR アナリスト:相模ゴムの製品は高い安全性が認められて、中国を中心にアジア地域に流通しています。HIV/AID などの性感染症は、新興国の開発政策における重大な阻害要因であり、貧困問題の主要な課題でもあります。アジアは、アフリカに比べて感染率が低いものの、人口密度などを考慮すると、急激に蔓延する恐れもあると言われています。そのような状況下では、安全性の高いコンドーム製品は、新興国における社会課題解決の担い手になっていると言えるでしょう。

企業価値の創造経営の視点で綺麗に整理できる相模ゴム工業の戦略

JPRアナリスト:最後に相模ゴム工業の取り組みを少し整理させていただければと思います。企業価値の理論的な三要素は、売上成長、投下した資本に対する収益性、事業リスクの抑制、難しい言葉で言えば資本コストの抑制となります。だだ、これだと一般的には全く「感動しない」ので、JPR ではもっとワクワクする概念で整理しております。それは、「挑戦者としての社会貢献による成長、Growth のワクワク感」「全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上:Connectionのワクワク感」「信頼・安心の向上:Confidenceのワクワク感」と言いう概念です。当社では、頭文字をとって GCC 経営®※と名付けています。これが実践できれば、いわゆるマズローの心理学で整理された人間の持つ５つの欲求を満たし、幸せと企業価値の向上が同時達成できると整理しています。その概念を示したのが以下の図です。（インタビューは以上）

▉人間の欲求の５要素と企業価値の３要素を結びつけることで幸せと価値向上が同時達成

（出所）JPR 作成2019 年 9 月19 日

GCC の考えで相模ゴムの取り組みを整理したのが以下の図です。

▉相模ゴム(5194)の取り組みと企業価値の長期的なドライバー

PDFはこちら：4318

経営についての参考資料はこちら：20190226_StewardShip_seminar_JPR

GCC経営の短い紹介資料はこちら：GCC_ManagementSystem_20190329_JPR

心をつかむ３要素で注目される株式会社クイック

ジェイ・フェニックス・リサーチ株式会社(以下「JPR」)では、心をつかむ企業価値の創造経営の３要素として「①挑戦者としての社会貢献(成長)」「②ステークホルダーの絆(つながり)」「③信頼(安心)」が重要だと考えています。その三つを実践している上場企業の経営者様にインタビューを行い、他の上場企業の指針として記事にしていく予定です。
第二回では、看護師や建設関係などの専門職の人材紹介を行う株式会社クイック[4318]の代表取締役会長兼グループCEO和納勉様にインタビューを実施しました。(インタビュー実施時：2019年6月4日)　※以下敬称略

左：代表取締役会長兼CEO和納勉様、右：弊社代表取締役 宮下修

9期連続の増収増益を達成。好調な足元の業績の秘訣とは？

「日本の人事部」として信頼と実績で専門領域人材市場を席捲する

宮下：和納会長、本日はインタビューの機会を頂戴し、ありがとうございます。早速ですが、足元の業績についてお伺いします。19年3月期は、9期連続で増収増益を達成し、当期も売上高で前期比14.3％増収、営業利益で前期比17.4％増益と安定して業績を伸ばしていますね。今の好調な業績の要因をどのようにお考えですか。
和納：おかげさまで、事業環境と施策が上手くはまり、今回の業績が達成できました。事業環境では、有効求人倍率の上昇と失業率低下により、人手不足となり当社事業の追い風になりました。また、その中で当社は、人材不足が一際激しい専門職領域の人材紹介及び人材派遣の積極的な展開により、事業を推進して参りました。そのため、より高単価でビジネスが進んだと思います。
宮下：たしかに好調な事業環境だとは思われますが、競合が多い中でもこのように順調に成長している要因は何だとお考えですか。
和納：一つは、専門職に特化しその領域を広げていく戦略を取っています。従来求人誌でやっていたもので、手数料が低いが手離れがいいものを対象に市場を開拓しており、WEBサイトの充実にも力を入れ、利用満足度の向上などを通して差別化しています。また、当社だけに限らず人材業界においては「信頼」や「実績」が重視されるため、新しい市場でケアをしながら、働く人の満足度向上を心掛けています。経営理念である「関わった人全てをハッピーに」をもとに、企業の人事部や働く人、すべてのステークホルダーとの関係を意識しています。

創業当初から掲げるミッション「関わった人全てをハッピーに」

宮下：わかりました。働く人の幸せを最優先に、「日本の人事部」として信頼と実績を積み重ねたからこその増収増益というわけですね。「関わった人全てをハッピーに」という経営理念は、当社が重視するGCCの概念(※後述)に完全に当てはまっており、御社では理想的な企業価値創造経営が実現できていると感じます。御社の企業理念について、もう一度教えていただけますか。
和納：「関わった人全てをハッピーに」は、創業以来ずっと掲げてきたもので、株主や取引先、求職者、各メディアの読者様、また弊社の社員や家族、地域社会などの全てのステークホルダーを幸せにしたいという想いがあります。経営資源の中でも「ヒト」と「情報」に特化し、最適マッチングを提供することで価値を創造していき、日本全国から世界の人々の幸せに貢献したいと考えています。そのためにも、景気動向に左右されない強い基盤を作り、最高のサービス提供の実現をめざしています。
宮下：ますます、御社の魅力を知りたくなりました。弊社の考えるGCC経営によるしあわせ付加価値🄬(Happiness Value Added)という企業価値のフレームワークに合わせて質問させていただきます。まずは、”G”にあたる売上高成長について、御社は1,000億企業を目指して事業展開を行っているとのことでしたが、国内人材事業ではどういった見通しでしょうか。

Growth：クロスボーダーリクルートメントで1,000億円企業へ

国内は専門領域を１つ１つ取り込み拡大していく

和納：看護師など専門領域に特化した人材サービスを展開していますが、方針は変わらずに新たな業種の領域を１つ１つ取り込みながら拡大していきます。ブルーオーシャンなので市場規模の推測が難しいですが、潜在市場は大きいと思い、今は先行投資を続けています。
宮下：国内でも安定して伸長が期待できますが、海外事業も収益に貢献しているようですね。これは、昨今の規制緩和によって、やりようによっては更なる伸びが期待できそうですね。また、Indeedの伸びが収益に貢献していると思っており、御社のアナログの強みとデジタルの融合でさらなる成長が期待できますが、いかがでしょうか。

海外事業で「世界の人事部」へ

和納：まず海外事業ですが、特定技能や実習生というのは非常にリスクが大きく、進出するかは未定でいます。現在、海外事業では海外進出されている現地の日系企業に対して人材紹介や派遣、人事労務コンサルティング等の人材関連サービスを提供しています。ですが、やはり日本人だけを対象としていては1,000億円の目標は達成することができません。その一方で、中国人を中心にアジアからの留学生が一説には80万人強もいると言われており、彼らは英語圏や欧米企業での就労を望んでいる現状があります。そこを結び付けるのがチャンスだと感じており、これを実現するために、国境を越えた転職支援等のグローバル人材サービス「クロスボーダーリクルートメント」に注力していきたいと考えています。
宮下：今までは海外在住の日本人や現地日系企業中心だったのが、これからは関係なく企業も人もグローバルにしていくということですね。確かに、中国の留学生は優秀で数も多い。そういう人も、日本の職に魅力があれば連れて来ることができるとは思います。ただ、グローバルな人材会社は多くありますが、差別化などはどのようにするのでしょうか。
和納：グローバルな人材会社は、基本的にヘッドハンティングという形で手数料の高いところを狙っています。例えば、金融系や高度なエンジニアなどで、スカウトに近いと思います。なので、数の観点からクロスボーダーで拡大していく企業はあまりありません。加えて、中国国内では人材業界が規制産業となっており、慎重に扱われているためにそのような動きがないのが現状です。以上から、グローバルなクロスボーダーリクルートメントは今後非常に有望だと考えています。広域な世界のニーズを狙うにはWEBサイトは必須で、これを構築し世界に広めていきたいと考えています。

Connection：Indeed事業でさらなるROIC改善へ

ワンストップソリューションと人材分野ネットワークのつながりでROIC52.9%

宮下：なるほど、理解しました。では、続いて、GCC概念のConnectionに当たるROIC(投下資本利益率)について質問させていただきます。御社の特徴として紹介対象の人材や採用企業に対する手厚いケアがありますが、具体的にどのような手段でソリューションを提供しているのでしょうか。

和納：人材採用におけるワンストップソリューションを提供しています。人材採用広告から、人事・労務コンサルティング、社内研修に至るまで人事に関わる全ての領域でお客様をサポートしています。ただ、これは顧客企業だけではなく、就職希望者にとってもメリットが大きいと考えています。また、情報面からも企業の人事部担当者様に情報提供することで、人材分野のネットワークを構築し、信頼を積み重ねています。

宮下：「日本の人事部」ということで人材分野のネットワーク化を推進して、つながりを強めているのですね。そのような施策で御社のROIC(投下資本利益率)は52.9%と凄まじい数字になっています。これは、日本の上場企業の中でもトップレベルです。また、今後の方向性として、Indeed事業が利益率向上に期待できますが、どうでしょうか。

Indeed事業のキーファクターは「運用型広告」

和納：Indeedでの伸びは大きいです。Indeedでの売上の8割は手数料としてIndeedに帰属し、残りの2割しか弊社の売上にはならないため代理店としての収益は大きくないですが、掲載される情報がより多く表示され、より多くの求職者にクリックいただくため等の運用面での収益が高いため、今後はこの部分のサービスを強化して利益拡大を図っていきたいと考えています。

宮下：運用型広告に関しても私は今後利益率を拡大させていくドライバーになると考えています。その中で、先日弊社でレポートを書いたイオレ[2334]も運用型広告で市場トップを狙っています。イオレという会社はご存知でしたか？

(※イオレ[2334]のレポートはこちら)

/j-phoenix.com/wp-content/uploads/2019/05/2334_eole_midtermVision_20190517.pdf.pdf

和納：いえ、存じ上げていませんでしたが、かなり面白そうな会社ですね。親和性があると感じました。

Confidence：人材紹介は自社社員のハッピーが不可欠

社員の幸せからはじまるハッピーサイクル

宮下：人材会社は、そもそも働いている社員が活き活きとしていなければいけないと思っています。その点に関しても御社はしっかりとやっていると思います。要するに人を助けるということは、人として楽しいこと。その働いている人が楽しいからこそ、やりがいもあるし、顧客もお互いに楽しくやれていると思いますが、どうでしょうか。

和納：それは合っていると思います。弊社では「離職率が低い」というところに象徴されていると思います。やはり、考え方の基本をしっかりと教育していくところが特徴です。宮下さんのおっしゃる通り、人の人生をサポートするということは非常にやりがいのあることで、お金に換えられない喜びがあります。ですが、給料も安すぎるわけにはいかないのでその辺りのバランスもしっかり考えながらやっています。

企業価値の創造経営の視点で綺麗に整理できるクイックの戦略 

宮下：様々な取り組みについて詳細にご説明いただきありがとうございます。これまでお教えいただいたクイックの取り組みを少し整理させていただければと思います。企業価値の理論的な三要素は、売上成長、投下した資本に対する収益性、事業リスクの抑制、難しい言葉で言えば資本コストの抑制となります。だだ、これだと一般的には全く「感動しない」ので、JPRではもっとワクワクする概念で整理しております。それは、「挑戦者としての社会貢献による成長、Growthのワクワク感」「全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上：Connectionのワクワク感」「信頼・安心の向上：Confidenceのワクワク感」と言いう概念です。当社では、頭文字をとってGCC経営®※と名付けています。これが実践できれば、いわゆるマズローの心理学で整理された人間の持つ５つの欲求を満たし、幸せと企業価値の向上が同時達成できると整理しています。貴社はまさにこの考え方できれいに整理できます。（インタビューは以上）

▉     人間の欲求の５要素と企業価値の３要素を結びつけることで幸せと価値向上が同時達成

▉     クイックの取り組み

超過利潤法のフレームワークで見た企業価値評価

JPRでは、インタビュー記事をベースに企業価値の評価を試みました。保守的に見ても10年で500億円の売上は達成するとの前提で、企業価値の３要素をベースに株主価値を推計する「超過利潤法」を用いると738億円の株主価値が理論的に試算されました。現状の時価総額の２倍以上の水準です。

PDFの記事はこちら：2146

GCC経営についての参考資料はこちら：20190226_StewardShip_seminar_JPR

GCC経営の短い紹介資料はこちら：GCC_ManagementSystem_20190329_JPR

心をつかむ３要素で注目されるUTグループ株式会社

ジェイ・フェニックス・リサーチ株式会社では、心をつかむ企業価値の創造経営の３要素として「①挑戦者としての社会貢献」「②ステークホルダーの絆」「③信頼・安心」が重要だと考えています。その三つを実践している上場企業の経営者様にインタビューを行い、他の上場企業の指針として記事にしていく予定です。第一回では、当社の2005年以来の顧客であり、代表の宮下が2013年~16年まで上席執行役員を兼務した、製造派遣業で2万人以上の社員を抱えるUTグループ株式会社[2146]の代表取締役社長兼CEO若山陽一様にインタビューを実施しました。（インタビュー実施時、2019年2月14日）

右：代表取締役社長兼CEO若山陽一様、左、弊社代表取締役　宮下修　

好調な足元の業績の秘訣とは？

「仕事創発価値の最大化」「現場で働く人の喜び」を重視する戦略が好業績に寄与

宮下：若山社長、今日はインタビューの機会を頂戴し、ありがとうございます。まずは、2019年３月期の第３四半期決算が2月7日に発表になりましたが、前期比で売上高は、25.8%の増収、営業利益は66.2%の増益と絶好調ですね。

若山：おかげ様で、好調な需要とそれに応える採用力、それから、より高い単価の案件、大ロットの案件が増えたことが良い決算をもたらしています。

宮下：こうした高成長を実現するには、時代が望む社会貢献を背景とした事業機会をとらえていることが重要かと思いますが、UTグループが、社会貢献として重視する点はなんでしょうか？

若山：UTグループでは、UTの造語ですが、「仕事創発価値」という概念を、会社を図る尺度として提唱しています。これは、人件費と営業利益を足したもので、雇用創出が生み出した価値だと考えます。これを最大化することを、つまり、雇用創出こそが事業の本質的目的と唱えています。

宮下：素晴らしい考えですね。時代が望むという点では、雇用創出という「量」に加えて、仕事の「質」の視点も重要だと考えられますが、その点で重視していることはどのようなことでしょうか？

景気の波に耐えられる目的から生まれたミッション「はたらく力で、イキイキをつくる。」

若山：当社は、現場で働いている人が喜んでくれることを「質」として重視しています。それが当社の派遣社員のモチベーションの向上につながり、製造業の顧客に対して優秀な人材を提供することにつながると考えています。当社は1995年創業ですが、2000年初頭、いわゆるIT不況で経営が悪化したときに、景気の波に耐えられる会社の目的を作るために全社員で「志の会」を作りました。我々社員が最も感動したことを会社の目的にするべきだと徹底して議論しました。いろいろ意見が出ましたが、集約すると、「現場で働く人が喜んでくれること」が最も我々が感動したことでした。その思いを目的にするために、ミッションステートメント「はたらく力で、イキイキをつくる。」を作り上げました。

宮下：「仕事創発価値の最大化」と「現場で働く人の喜び」の２つを同時に追い求めることは、低成長時代の日本においてそう簡単なことではありませんね。特に、UTグループが属している派遣業界においては、雇用主と現場の指揮命令系統が別々で連携することが難しく、派遣労働者の「働く喜び」を実現する仕組みを作ることは容易でないと思います。その中で、挑戦者としての社会貢献に取り組んでいるという気がいたします。どのような仕組みで2つを同時に追い求めているのか、もう少し詳しく説明をお願いいたします。

「安心・つながり・成長」で「イキイキをつくる。」

若山：そうですね。簡単なことではありませんでした。本質を追求し続ける志の高さに加えて、いろいろ運にも恵まれて、事業がうまく成長してきたと思っています。こだわったのは三つの考えです。それは「安心・つながり・成長」という概念です。

宮下：「安心・つながり・成長」とはわかりやすい言葉ですね。具体的にどのようなことをおこなっているのでしょうか？

「安心して働ける環境があること」の重要性

若山：まず「安心」ですが、現場で働く人が喜びを感じるには、第一に「安心して働ける環境があること」が重要だと考えています。身分の不安定さをなくすために当社では、派遣社員の雇用形態は原則として正社員雇用としています。これで職を失う心配が有期雇用社員よりも少なくなります。金銭面では、就業初日から給料の前借ができる制度を整えるなど、心の面では、一人でも「入社式」を行い、温かく職場に迎えること、社宅完備で住居に不安がないこと、など、働く人が「安心」する環境を整備しています。また、健康管理支援なども強化しており、お金、心、健康など多様な視点で、安心して働ける環境づくりを進めています。最近力を入れているのは、全社員の20%が活用する社員持ち株会を始め将来に備えた資産形成をサポートする様々なサービスの開発です。UTに入れば、一生、金銭面で安心できる環境を全社員に築き上げていきたいですね。まだまだ、やることはたくさんあり、課題もありますが、とにかく、すべての社員が安心して働ける仕組みをどんどん整備していっていきたいと考えております。

宮下：なるほど、かなり多岐にわたる仕組みで「安心」を築き上げていることがよくわかりました。ただ、一方で、景気が悪化して契約を切られると、正社員雇用だとコストコントロールがうまくいかず、経営危機に陥ってしまうリスクについてはどうお考えですか？

大規模職場・トップシェア戦略がより大きな「安心」へ

若山：ご指摘の通りのリスクが確かにあります。実はリーマンショックのときがそうでした。売上の減少が激しく、正社員雇用のため人員削減は、一人一人丁寧に納得してご理解をしていただいた上で同意を得て進めることが必要なため、赤字でもコスト削減が後手に回り非常に厳しい状況に陥りました。ただ、その時に、実は全く売上が減らない職場もあったのです。それは規模が１現場100人以上の職場で、当社の人材が現場のシェアの３割を超えているところでした。そうした職場では、当社よりも下位の競合企業が契約打ち切りの対象になり、当社は、ほとんど契約をきられませんでした。そこから得た教訓で、今は、大規模な事業所でトップシェアを取る戦略を重視しています。リーマンショックのときは、そうした職場は派遣社員の半分以下でしたが、いまは、大半がそのような大規模でトップシェアのところとなっています。多少の景気の波が来ても売上高はそうさがらない強固な体質となっています。より「安心」できる環境を作り上げているといえます。

宮下：なるほど、長年「安心」にこだわってきた努力の積み重ねの結果、築き上げてきた基盤が強みになっているということですね。それでは次に「つながり」についてご説明をお願いいたします。」

「つながり」の根本戦略「チーム派遣」

若山：「つながり」の仕組みとして最も重視しているのが「チーム派遣」です。ひとりでぽつんと顧客の職場の中で派遣されても、なかなか顧客の社員となじめず孤立する可能性があります。そうした点を避けるために、UTグループでは30名以上のチームで働ける職場にこだわっています。必ずリーダーがいて全社員をケアすることでつながりが生まれていきます。UTグループでは2000年代で成長した時はそうした職場は半導体での職場しか存在しなかったため半導体に集中していきました。リーマンショックの後の回復過程においては半導体のみならず多様な業界でもそのようなチームでの派遣の良さが認められ様々な業界で成長することになりました。

宮下：「チーム派遣」という仕組みは、確かに「つながり」を象徴する仕組みですね。そのほかにどのような工夫をされているのですか？

若山：職場体験を事前にバーチャルリアリティーで疑似体験し職場とのつながりを事前に強化しています。そのほか、UTグループ等の他の社員とのつながりを強化するために様々なコミニケーションアプリを導入しております。また、地域との連携を重視し社会に地域社会に溶け込めるようなイベントを各地域で行うなど、多様な取り組みを展開しています。アプリケーションでは、どんな仕事があるのか、どんな仲間がいるのかなど社内や派遣先の状況を「見える化」しております。経験豊かな先輩や、キャリアアップをサポートするキャリアパートナーとはアプリ上の更新から実際の面談を申し込むことができます。オンタイムだけではなく趣味のサークルやコミュニティ活動地域のお店情報お勧めのスポット、休日の過ごし方など、働く地域の情報も発信することでオフタイムを含めた生活全般のつながりを作っています。

宮下：アプリ開発などは、ある程度の規模がないと取り組めない仕組みですね。次に「成長」についてご説明をお願いします。

多様なキャリア形成支援が成長の原動力

若山：成長を支える仕組みはキャリア形成支援です。UTグループにおいては多様なキャリアパスを切り開くことができます。それを支えるために必要な教育プログラムを独自に構築しています。世界的な製造業のIoTの活用でリードする、ドイツのシーメンス社とは研修プログラムで提携を行っており独自の教育プログラムを構築しております。また自宅でも学習可能なe-learningを活用しつつ誰もが頑張ればキャリア形成できる環境を整備しております。特に重要なのはキャリア形成の基盤となる一人ひとりの適切な評価です。UTグループではお客様と連携し「ジョブグレード制度」と言う形で適切な評価制度をお客様と我々つまり派遣元と派遣先の企業で、共同で人を育てると言う意識を持って整備しております。この仕組みにより適切なキャリア形成が段階を踏んで無理なく実施できるようになります。社内的には「エントリー制度」と言う、マネージャーや執行役員に立候補できる仕組みを整備しております。実績とやる気があれば入社間もなくでもマネージャーや執行役員に立候補できる仕組みです。実際にこのような仕組みにより未経験だった時給900円の社員が執行役員まで昇格したケースもあります。

宮下：ジョブグレード制度やエントリー制度はなかなか簡単には定着できないような仕組みですね。顧客との信頼関係が相当ないとジョブグレード制度と言うものは運用することが非常に難しそうに思えます。

若山：そうですね。ジョブグレード制度は本当に顧客と当社の人事制度を統合していくような仕組みなので相当の信頼関係がないと築けない制度です。長年提案し続けた結果、大きく広がりを見せております。

企業価値の創造経営の視点できれいに整理できる

UTグループの戦略

宮下：様々な取り組みについて詳細にご説明いただきありがとうございます。これまでお教えいただいたUTグループの取り組みを少し整理させていただければと思います。企業価値の理論的な三要素は、売上成長、投下した資本に対する収益性、事業リスクの抑制、難しい言葉で言えば後の二つの要素は、投下収益性つまりROICの向上、資本コストの抑制つまりWACCの低下、となります。ただ、これだと一般的には全く「感動しない」ので、ジェイ・フェニックス・リサーチではもっと、ワクワクする概念で整理しております。それは、「挑戦者としての社会貢献による成長、Growthのワクワク感」「全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上：Connectionのワクワク感」「信頼・安心の向上：Confidenceのワクワク感」という概念です。頭文字をとってGCC経営^※1と名付けています。これが実践できれば、いわゆるマズローの心理学で整理された人間の５つ^※2の欲求を満たし、幸せと企業価値の向上が同時達成できると整理しています。UTグループはまさにこの考え方できれいに整理できます。

若山：なるほど、理論的な企業価値の本質と、UTグループの経営の仕組みが合致しているということですね。本質を追求していけば、おのずと企業価値の本質に収斂していくということですね。

^{※1：ジェイ・フェニックス・リサーチの登録商標として申請中。
※2：最近では自己超越の欲求も加えて６つ目の段階もあるとの考え方がある}
 

▉     幸せの５要素と企業価値の３要素を結びつけることで幸せと価値向上が同時達成

▉     UTグループの取り組み

なぜ本質にこだわる経営スタイルが生まれたのか？

原点は、高校生2年生でのバイク事故

宮下：その通りです。当社は、創業15年の中で、いろいろな企業をご支援してきましたが、これほどきれいに企業価値の本質を経営の仕組みにビルドインされている企業はなかなかないと感じております。これほどまでに本質にこだわる経営がなされるようになったのは、若山社長の生い立ちに関係しているとおもっております。そのあたりをご説明していただけますか？

若山：最初のきっかけは、高校2年の時にバイクで事故だと思います。内臓破裂で肝臓の4分の3と胆のうを摘出するなど大怪我を負いながらも一命をとり止めました。意識が戻った時に生と死の黙示を得たような気がしました。スイッチをオンからオフに切ったように意識が途切れ四日間の記憶が全然ありません。生と死の境界をはっきり感じました。死んだら何もない、無になるなと強く思いました。生きている間に自分が主体的な人生を得たいと思うようになりました。それが本質を追求する姿勢の原点です。

宮下：なるほど、生きるか死ぬかの経験で、本質的な人生の過ごし方を逆に追求するようになったということですね。

感動にこだわることで本質をこだわることに

若山：そうですね。本質は、突き詰めると、感動を伴うものだと思っています。上場企業の社長としては株主に対して責任があるので、時価総額の増大が重要だとは思いますが、それよりも重要なのは、感動の総額が重要だと考えています。感動にこだわることで本質をこだわることにつながると思っています。

宮下：感動がないものに本質はないという考え方ですね。確かに、感動を与えることができれば、事業としても競争優位性が高まっていきますね。

若山：そうですね。そういう視点から考えると、自身の幸せの定義は、金ではなく感動の数だと思っています。UTグループも現場では働く人の喜びでもらえる感動を与えることが経営の根幹であり、本質だと思っています。感動を追求するためには、やはり何かに挑戦する姿勢が大事だと思っています。趣味で始めた登山ではエベレストに挑戦し、キックボクシングではK1アマチュア大会のメインイベントに出場し勝利をおさめることにもつながりました。他にもサーフィン、スノーボード、乗馬と多才な趣味を持って常に「感動に挑戦する」気持ちを大事にしてきました。こうした姿勢が、経営において本質を追求する姿勢につながっていると思います。

宮下：自分に対して、感動を追求する姿勢を貫いているということですね。そういう姿勢を示した、過去の象徴的なエピソードなどをお教えいただければと思います。

若山：そうですね。余談ですが、仕事を辞め沖縄に移住する計画の役員が、「自由を求めて。」と発言したことに対して、「自由というのは、何もしなくのんびりと過ごすようなことを言うのではなく、努力や挑戦を通じて自己表現することではないか。」と言ったことがあります。努力や挑戦などで感動を追求する姿勢のない自由にあまり価値を感じません。また、最近は副業を認めるような風潮がありますが、これについてはどちらかというとあまり賛成はしていません。「副業を禁止するつもりはないが、多くの場合、選択肢が広がったように見えて、実は自分の時間を分散しただけに過ぎなく、一つのことを成就させるには、一つのことに集中することが必要」との考えが大事だと思っています。一つのことに集中することを「オールベット、すなわち覚悟」だと考えています。経営には覚悟が必要だともおもっています。その覚悟が感動を生み出す経営につながると考えています。また、これも余談ですが、昔、霊媒師から「守護霊が言っていますよ。」と言われたときに、「仮に守護霊なるものがいたとして、なぜ守護霊の言っていることが正しいと言えるのか？」と聞き、霊媒師を黙らせたことがあります。とことん本質を追求する姿勢をどのようなときでも大切にしたいと思います。

宮下：最後に座右の銘をお教え下さい。

若山：座右の銘は「想いが行動を変え、行動が現実を変える。」ですね。この言葉の通りに会社経営をこれからも推進していきたいと思います。

宮下：確かに、若山社長の人生は、座右の銘通りですね。これからもぜひすべてのステークホルダーの心をつかむ経営を発展させていってください。ありがとうございました。

以上

​

ROIC経営システム花王やソニーなどに超過利潤経営システムを導入したノウハウをベースに、

ROIC経営システムの構築導入支援を開始しました。

エクセルのPower Queryをベースにデータベース理論を駆使して、柔軟なROIC経営システムの導入支援を行います。

弊社としては「全てのステークホルダー心をつかむ企業価値の創造支援」をミッションとして掲げています。

そのミッションを企業価値の理論、心理学の理論、計算数学の理論をベースに実現していきます。

創業以来、企業価値の理論に加えて、心理学、計算数学の面でも知見を高めてきてました。

まず最初におこなうのは、ROIC(投下資本収益率）を中心とした企業価値の構造化です。

企業価値を売上高、税引後営業利益、投下資本売上高比、事業リスク（＝リスクにみあった平均的な期待利回り＝資本コスト）の４つに分解します。

資本コストはデットとエクイティの加重平均コスト（Weighted Average Cost of Capital）として把握します。

ROIC＝税引後営業利益率÷投下資本売上高比
企業価値　＝　投下資本×（ROIC-WACC）の現在価値＋投下資本

という関係を、下記の図のように、経営マネジメントの概念、さらには一般社員まで理解できる要素までブレークダウンして見える化していきます。
 

実例としてはドンキホーテ様、UTグル―プ様の事例があります。

このような全体像の中でROICとのつながり、企業価値とのつながりを、各マネジメントステージの概念と明確化します。

UTグループ様では、特にマズローの心理学の理論とROIC、企業価値構造を結びつけて

分かりやすく社員一般まで理解できるアプローチを導入して全社一丸となる戦略構造の支援をおこないました。

UTグループ様では、『求職者』『社員』に「安心」「つながり」「成長」という3つの価値提供を行い、スキル/キャリアアップに挑戦できる環境を提供し事業を推進しています。

「安心」「つながり」「成長」は実は、以下に示すように、人間の欲求と、企業価値の向上に結びついています。

安全欲求と生理欲求が満たされる

＝安心

=リスク低下

＝WACCの低下

社会欲求と尊厳欲求が満たされる

＝つながり

＝社員同士が経営戦略について理解し、お互いを尊重してそれぞれの役割を認識して行動
生産性の向上、資産効率性の向

＝ROICの向上

自己実現が満たされる

＝人間として成長

＝売上成長

以上のような形で企業価値をだれもがわかる形で戦略におとすことで、

全てのステークホルダーを心をつかみ、一丸となった企業価値向上が実現します。

弊社では、様々なデータを統合して、数時間で全上場企業の企業価値を10年のキャッシュフロー予測も同時に行いながら試算する計算システムの構築を内製化しています。

その過程で、計算数学、データベースの理論を用いた企業価値の向上の対する洞察力を高めてきました。そのノウハウを活用して

社内に散らばったエクセルや、他のＥＰＲソフトからのデータをまとめてあげて、エクセルをベースに柔軟なＲＯＩＣ経営システムを導入をします。

詳細は以下のPDFをご参照ください。

ROIC_ManagementSystem_J_Phoenix_Research_INC_20181107

■コーポレートガバナンスコードに資本コストが明記

東証のコーポレートガバナンスコードが6月１日に改訂された。最大のポイントは資本コストが明記されたことである。資本コストとは、投資家から調達して投下した資本に対して、投資家が要求する最低限のリターンである。つまり文字通り、投下した資本のコスト、つまり資本を利用したことに対する対価である。社員の労働の対価として給料、取引業者の提供したサービスに対して支払があるのと同様に、資本にもそれなりにコストがかかる。

さて、一体どのぐらいのコストになるのだろうか？

理論的な説明は割愛するが、借入と株式の加重平均で見て、ざっと3-8％程度のコストが日本の上場企業の投下資本にはかかっている。景気に左右されず、事業リスクが低く、デットを多用している場合は3%程度に場合もある。リスクが高い上場したてのインターネット系企業では7-8%のケースもある。株主資本の50%程度の借金の企業で見れば、平均的な事業リスクの場合で約５％程度である。

資本コストは把握するのが本来は当たり前の話

利用した資源にコストがかかり、適切な対価を把握することは極めて当たり前の話であるが、その当たり前のことが投下した資本に関してはあまり把握されてこなかった。ヒト、モノ、カネ（資本）といわれる３大経営資源にも関わらず、なぜだろうか？
なぜならば、資本コストは、配当利回りや株価変動の統計学的な処理から理論的に推計するなど簡単に算出できないからだ。ただし、金融理論のプロフェッショナルを雇えばかなり適切に把握できる。

精緻に計算するためには、金融理論で訓練を受けたプロが必要である。そうした経験のある社員がいればいいが、なかなかそういった人材を社内に抱えることは難しい。

プロに外注して計算すれば、適切に計算ができるがそれなりのコストがかかるため、正確な把握がなされていなかったのが実態であろう。

しかし、より厳格なガバナンスが世界的にもとめられる中で、計算が難しいから把握しないといって本来把握するべき資本コストを無視することは許されなくなってきている。

改訂内容：原則1-4

こうした背景を踏まえて、今回の改訂では、原則1-4において「政策保有株式について、保有目的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか等を具体的に精査し、保有の適否を検証するとともに、そうした検証の内容について開示すべきである」と明示された。

改訂内容：原則5-2

また、原則５－２においては、「経営戦略や経営計画の策定・公表に当たっては、自社の資本コストを的確に把握した上で、収益計画や資本政策の基本的な方針を示すとともに、収益力・資本効率等に関する目標を提示し、その実現のために、事業ポートフォリオの見直しや、設備投資・研究開発投資・人材投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実行するのかについて、株主に分かりやすい言葉・論理で明確に説明を行うべきである。」とされた。

■資本コストを意識した経営システム~EVA^®経営システム

資本コストとは投資家の要求するリターン
~株と借入の加重平均でみれば日本では3-8%程度

改めて、資本コストとは何か、それが経営にとって何を意味しているのか、説明しよう。理論的な説明をすると長くなるので、ここでは基本的な概念だけを説明する。

すでに述べたが、資本コストとは、企業が投資家から調達して投下している資本に対して最低限、投資家が長期的に企業に平均的に達成してもらいたいと思っている税引後のリターンの水準である。つまり資本コストを超過する税引後の利益を企業が達成して初めて投資家が満足する。

お金に色はないということで、経営戦略で資本コストを把握する場合、株で調達した割合と借入で調達した割合の加重で計算するのが一般的である。そのように計算すると、多くの企業が日本では5-8％程度になる。個別事業の事業変動リスクに応じて9%から場合によっては10%、逆に安定していれば3%程度になる場合もある。

その水準は、個別の株価変動や東証インデックスの変動をベースにした計算等から理論的に推計される。精緻に計算するためには金融理論による統計学的な処理が必要となるが、簡便的には5%程度が目安になる。なお、これらの計算根拠については、別の機会の投稿で詳細に述べたい。

当社では、3600社の日次データ過去5年分の数値から東証全体、業種平均、個別株等を統計学的処理をおこなって理論的に計算し、実際の時価総額の合計と、個別の株主価値の合計値を比較するなどして厳密に計算している。一週間に一度、2-3時間かけて自動計算アルゴリズムと結果から導かれる企業価値をアナログ的に検証しながら理論的な価値と時価総額の整合性を把握しファインチューニングている。

企業の本質から考えると理解できる資本コストの意義

資本コストは、企業にとってどのような意味を持つのであろうか？

まずは企業の定義から論じてみる必要がある。

いろいろな定義の仕方があるか、当社では以下のように定義している。

企業とは

『特定の社会ニーズに対応するために、利用した経営資源に対して「適切な対価」を支払ったうえで、永続的に営まれるシステム』

ここで、経営資源として重要なものは、ヒト、モノ、カネであり、カネに対する「適切な対価」が資本コストとなる。最近は「ビッグデータ」も含まれるかもしれないが、これは広義の「モノ」として考えられる。

それぞれに「適切な対価」を支払うことは企業として当然のことである。ヒト、モノを利用した場合の対価はわかりやすいが、カネ（資本）はわかりにくい。

ただ、資本の中でも借り入れはわかりやすい。金利という明確な対価があるからだ。難しいのは資本の中でも株式で調達した資本に対する「適切な対価」である。

2-3％程度の配当利回りという低い数字が、変動が激しい株式に投資した場合の「適切な対価」なのかと考えると、低すぎると大抵の人は思うだろう。

では一体どの程度が「適切な対価」の水準になるのだろうか？直観的な説明を試みるには、自分が企業を設立して友人から資本を調達したことを想像してみれば良い。

おそらく、最低でも20%程度ぐらいは長期的にリターンが欲しいとおもうのではないだろうか？

この感覚をトヨタ自動車に当てはめれるとどうなるか?事業リスクが低いから20%も要求はしないだろう。

とは言っても、価格変動も考えると人によってレンジがあろうが、「最低限満足する水準」としては年に7-10％ぐらいのリターンは要求するのではないだろうか。

これが株式による調達の直観的な資本コストである。借入の場合はの金利が非常に安いので、借入と株式で加重平均すると5%ぐらいになるわけである。

EVA経営システムの意義~投資家との資本コストを軸にした対話が促進

以上のレンジの水準の資本コストが「適切な対価」であることを踏まえて、会計上認識されるコストに加えて、投下した資本に対して適切な対価である資本コストを把握して経営に活用することが、企業の活動の上で極めて重要である。

資本コストを経営戦略に生かす方法としては、超過利潤という概念を生かした経営（EVA経営システム）の導入がある。著名なEVA経営システムの導入の例としては、コーポレートガバナンス対応でもベストプラクティスとして名高い花王様(4452)やピジョン様（7256）があげられる。筆者は、2000年代にスターンスチュワート日本支店の初の日本人コンサルタントとして花王様のEVA経営システムの導入をご支援した。その経験にもとづいてEVA経営システムとはなにか？どうコーポレートガバナンスコードに対応するのか考えを述べたい。

そもそもEVAとは、ノーベル経済学賞受賞の企業価値の理論(MM理論）で名高い米国のシカゴ大学のモジリニアーニ、ミラー教授が打ち出した理論の証明につかわれた概念である。その弟子であるスターンとスチュワートの設立したコンサルティング会社によって1990年代に経営システムへと発展した。

筆者は日本人初のEVA経営コンサルタントとして花王様に対してEVA経営導入を支援に従事した。

この経験を踏まえて、EVAをさらに分解して詳細に、企業にとっての意義を論じてみよう。

EVAは企業価値を

①    もともとあった投下資本の回収
②    それを超えた超過利潤（EVA）の価値
③    超過利潤（EVA）の将来の成長

にわける。②がプラスで初めて企業は価値を生み出したことになる。

②は以下のように計算される。
超過利潤（EVA）＝税引き後営業利益－企業活動に投下された資本×資本コスト→毎年計算可能
超過利潤価値＝将来の毎年の超過利潤（EVA）を資本コストで割り引いた値の合計

税引後営業利益は、営業利益×（１－実効税率）で簡便的に算出可能である。
また、企業活動に投下された資本は株式資本簿価＋借入でざっと計算できる。

なお、事業に投下されてない余剰資産がある場合は別途調整が必要になるので留意が必要である。

EVAを使うことで、経営者は将来のキャッシュフローを３つ（成長価値、超過利潤価値、投下資本）に分解してそれぞれについて議論していくことが可能になる。結果として、資本コストを軸にした投資家との対話を建設的に進めることが可能になる。

企業価値の分析方法として有名なディスカウントキャッシュフロー(DCF法)も企業価値を計算できるが、以下の図で示したように企業価値を分解しない。

よってその企業が本当に価値を生み出しているのかどうかを把握することは困難である。

DCF法との違い～EVAは成長価値のアピールがより容易になる

これをさらに時系列で将来的にビジュアルに示せば長期的な企業価値発展を説明することが以下の図のように可能となる。EVAを導入し、投資家との対話をおこなうことで、成長価値の高い企業は株価増大効果も期待できよう。このような体制を築けば、コーポレートガバナンスに対応するだけではなく株価の底上げにも寄与できよう。政策保有株式の保有目的の適切さもEVAを用いて説明すればアカウンタブルに説明可能となる。

デイトレのような投資家にとっては企業価値などよりも価格が激しく上がり下がりすれば魅力的な株式投資になろうが、

本質的な視点で株式投資を行う投資家にとっては​、企業価値を企業が生み出さしていくかどうかは極めて重要である。

1-2年の投資の視点であれば、資本コストなど見ないでPERやPBRで判断すればよいが、長期的な視点では企業の資本コストを上回る価値創造力を把握することが極めて重要になる。

企業が長期的な保有目的の投資家を引き付ける上では、EVAのように資本コストを軸に、戦略を語っていくことが重要になる。

特に成長価値を明確に示したい場合はEVAがふさわしい。

 
■EVA経営システムの社員にとっての意義

EVA経営システムの導入は株主だけでなく、社員にとっても意義がある。実際の財務、社員行動、経営戦略をEVAツリーとして以下のように整理して相互の関連性をロジカル、かつ定量的に把握することが可能である。

EVA経営システムは、時価総額と直結する「株主価値」と経営戦略と整合的に整理し「価値創造の見える化」を体系的におこなうため、全ての活動が簡単に理解することが可能になる。

以上の枠組を導入していくことで、原則５－２に十分に対応できよう。

最終的には以下のような形で社内外に発信していくことが理想と考えられよう。

■アイロムグループ様(2372)の事例

上記のEVAのフレームワークでまとめた事例として当社の顧客のアイロムグループ様(2146)について当社が執筆した証券アナリストレポートがある(2018年6月14日発行）。

アイロムグループ(2372)の超過利潤ベースレポート

どのようにして作成したのかは、以下のPDF資料を参照されたい。

超過利潤分析についての説明

アイロムグループ様(2146)は、は「明日への希望をつなぐ医療を目指して進み続ける」という理念を掲げ、患者様が安心して一日でも早く最新の医療を利用できることを目指し、SMOのパイオニアとして1997年に創業した。現在は、 SMO・CRO事業に加え、再生医療・遺伝子創薬技術を提供するとともに、遺伝子治療製剤等を開発する先端医療事業等により、臨床開発のあらゆるプロセスに関与する模倣困難な競争優位性を確立している。経営理念、コア戦略、ビジョン、提供バリューを起点に、売上高成長、利益率、投下資本売上高比率、事業リスクがどう今後変化していくのかを構造化し、理論的に導いた資本コスト7%を軸に、一気通貫で最終的にはEVAによる企業価値の分析としてまとめている。

事業戦略をEVAの概念：企業価値＝投下資本＋超過利潤＋成長価値で整理した図

EVAのフレームワークで整理すると、企業価値の増大は以下のように構造化できる。

 
アイロムグループ様（2372）の企業価値が増大する動きを定量的に示したのが以下の図である。過去５年間の株価変動率等から当社独自のノウハウで推計した結果、資本コストは7%程度とみている。

再生分野で著しい成長が期待されるがリスクが大きいので資本コストは7%程度と推計される。

この概念をもとに将来展望を示したものが以下である。細胞ベースの医療のプラットフォームになるというシナリオから営業利益率が20％へ改善し、売上高成長率も年率20%が5年ほど続くという予想をもとにすれば、６月１５日終値ベースの時価総額の倍増が達成できると推計できる。

 
なお、詳細な前提は以下の表をご覧いただきたい。DCFとEVAの結果は全く同じであることを示している。なお、今後規模が大きくなり、キャッシュフローがより安定的に創出されるようになれば資本コストが減少し、さらなるアップサイドが期待できる。

 
以上のフレームワークを利用して投資家と対話することでより建設的な議論ができることになろう。

■EVAとESG対応・統合報告書

ESG報告の観点でみても、EVAはすべての経営活動を企業価値にむすびつけて整理するので、非常によいツールになる。通常のESG報告書は、環境対応、人材育成などが独立して論じられており、企業の本来の目的「特定の社会ニーズを満たすために体系的組織的な営み」がどのように企業価値の創造とむすびついているのかすぐに理解できないリスクがある。

EVAツリーで、ESGの活動を「特定の社会ニーズを満たすために体系的組織的な営み」と企業価値をリンクさせて論じれば完璧に整理ができる。

EVA経営＝ESG経営と直結するという形で対応すれば、ESG報告書でなやんでいる企業等に対する一つの道筋が示せる。
そうした形をまとめれば以下のように統合報告書への展開も容易となる。

 EVAをベースにした企業価値理論を用いた統合報告書への展開 

 
■EVAとMiIFDII対応

2018年１月から、欧州では、MiFiDIIという規制により、セルサイドの証券アナリスト業務の対価を明確化することでセルサイドへ証券アナリスト業務のコストダウンがすすみ、セルサイドアナリストレポートが大幅にへるといわれている。その影響は日本にも及ぶといわれている。EVA経営システムをベースに企業の開示を強化することでアナリストレポートの量の低下による情報の拡散の低下を補える。

■なにをすべきか？超過利潤の価値の計算からまずは始める

資本コストを生かした経営を導入するための第一歩はまずはEVA、超過利潤を計算することである。営業利益×（１－実効税率）－（株式簿価＋有利子負債）×５％でまずはプラスかマイナスかを計算してみるとよい。マイナスであればどうプラスにしていくのかが今後問われてくることになろう。

当社では、簡便的に超過利潤による初期診断レポート作成を支援しているので、ご関心のある方は以下までご遠慮なくご連絡していただきたい。

アイロムグループ様の初期診断レポートは以下である。

ジェイ・フェニックス・リサーチ株式会社
代表取締役　宮下　修, CFA
www.j-phoenix.com
お問い合わせ　miyashita@j-phoenix.com